空調(diào)行業(yè)增速年內(nèi)首現(xiàn)負(fù)增長，龍頭企業(yè)增速放緩。2011 年10 月，空調(diào)行業(yè)產(chǎn)量614 萬臺，同比下降了21%。銷量593 萬臺，同比下降了19%。其中，內(nèi)銷398 萬臺，下滑了16%;出口195 萬臺，下滑了24%。空調(diào)內(nèi)銷年內(nèi)首次首先下滑，從終端銷售情況來看，主要空調(diào)生產(chǎn)廠商的安裝卡數(shù)量依然是保持增長的，但是渠道的庫存壓力依然沒有緩解的趨勢。

　　2011 年10 月，格力電器銷售空調(diào)240 萬臺，同比下滑了4%。其中內(nèi)銷190 萬臺，同比下滑了5%;出口50 萬臺與上月基本持平。同期美的電器銷量160 萬臺，同比下滑了11%。其中，內(nèi)銷110 萬臺，同比下滑可6%;出口50 萬臺，同比下滑了21%。美的和格力在出口數(shù)量上的差距具有縮減的趨勢。

　　空調(diào)出口形勢不容樂觀。出口市場自2011 年8 月以來就呈現(xiàn)負(fù)增長的態(tài)勢，且下滑程度日趨顯著，出口市場的下滑基本符合行業(yè)預(yù)期。從出口分區(qū)域的增長情況來看，需求的下滑不僅來自于歐美發(fā)達(dá)國家，新興市場的需求情況也不容樂觀。2011 年9 月，歐洲空調(diào)出口首次出現(xiàn)下滑，銷量同比下降了3%，各區(qū)域空調(diào)出口出現(xiàn)了全線的下降。

　　龍頭企業(yè)投入不減，市場集中度具有持續(xù)提升之勢。10 月格力和美的內(nèi)銷市場份額分別為48%和28%，比去年同期分別提升了6 個百分點(diǎn)和4 個百分點(diǎn)。盡管出口市場相對較為分散，但是格力和美的合計(jì)仍然有52%的市場份額，比去年同期提升了7 個百分點(diǎn)。雖然行業(yè)運(yùn)行狀況不景氣，但是龍頭企業(yè)依然加強(qiáng)對渠道的投入，如格力表示未來兩年將在湖北投資1 億元扶持35 個銷售規(guī)模在1 億元以上的經(jīng)銷商。在中小企業(yè)生產(chǎn)壓力倍增的情況下，龍頭的產(chǎn)品優(yōu)勢和充裕的資金保障了其市場份額具有持續(xù)提升的動力。

　　壓縮機(jī)行業(yè)增速放緩，價(jià)格下調(diào)壓力大。10 月旋轉(zhuǎn)壓縮機(jī)行業(yè)生產(chǎn)838 萬臺，同比下降4%;銷售823 萬臺，同比下降3%;庫存量為235 萬臺，同比減少9%。壓縮機(jī)企業(yè)一方面面臨訂單縮減、產(chǎn)能利用率較低的困境;另一方面，也承擔(dān)著來自空調(diào)廠家下調(diào)壓縮機(jī)采購價(jià)格的壓力。由于下游空調(diào)行業(yè)市場集中度越來越高，廠商談判能力強(qiáng)，預(yù)計(jì)壓縮機(jī)價(jià)格下滑的趨勢將會比較確定。從空調(diào)壓縮機(jī)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，變頻快速發(fā)展確立主導(dǎo)低位的趨勢不變。一方面，2011 年終端對于變頻的推廣力度較大，目前變頻的渠道庫存低于定速產(chǎn)品，渠道商對變頻的補(bǔ)貨更加積極。另一方面，壓縮機(jī)鐵氧體變頻的供應(yīng)逐漸進(jìn)入正軌，變頻相對于定頻的性價(jià)比優(yōu)勢將更加明顯。

　　投資建議。2011 年11 月，家電行業(yè)估值14 倍，空調(diào)行業(yè)估值11 倍。三季度以來，空調(diào)行業(yè)銷量增速開始放緩，10 月甚至出現(xiàn)下滑，我們認(rèn)為短期行業(yè)存在估值下行的動力。但是從長期來看，龍頭企業(yè)現(xiàn)金流依然穩(wěn)定，且在行業(yè)低迷期加強(qiáng)對渠道和研發(fā)的投入為行業(yè)回暖做了很好的鋪墊。空調(diào)行業(yè)是白電領(lǐng)域中成長空間最大的子行業(yè)，且龍頭競爭優(yōu)勢正在逐步強(qiáng)化。因此，我們建議重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)龍頭格力電器、美的電器和青島海爾。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷;三四線城市需求的增速低于預(yù)期。